文_陈晨 摄影_孙海
中国房地产界最著名的夫妻潘石屹和张欣，现在又增添了一个新身份：包租公和包租婆。
8月16日，他们通过一系列的发布会宣布，他们的房地产公司SOHO中国将告别散售模式，全部持有开发项目。按照计划，SOHO中国此后三年开发的150万平方米商用物业，除了少量住宅，其余面积将全部持有；五年后，这些物业每年将给他们带来至少40亿元的租金。
SOHO中国的转型，让很大一部分从事商业地产的人舒了一口气，仿佛看见一个迷途多年的坏孩子终于回头是岸了。
脱胎换骨
正在脱胎换骨的不仅是SOHO中国，还有潘石屹夫妇。
多年来，SOHO中国的散售模式遭人诟病，建外SOHO陷入物业门事件，SOHO尚都和朝外SOHO的数百名业主，也因投资商铺严重亏损而成立维权小组，来叫板潘石屹—这些都给他们的名声带来不小的负面影响。现在，这一对夫妇高调转身，决定彻底告别过去快速周转却与传统游戏规则相背的发展模式。
潘石屹将此视为SOHO中国历史上发生的第三次巨大转变，另外两次分别发生在2006年和2007年—在这两年里，SOHO中国分别实现了从住宅转向商业地产以及在香港上市的蜕变。
现在，潘石屹曾经提出的其他设想—比如将SOHO中国打造成一家轻资产公司—已经完全被抛在脑后，仿佛从来未在这家公司的发展路径上出现过。
但事实并非如此。就在一个月前，潘石屹还公开表示，SOHO中国的未来是苹果—一个拥有强大品牌号召力的企业。在他的设计当中，SOHO中国将变得轻盈、国际化和制度化，蜕变成为擅长颠覆性设计及投融资的资产运营公司，核心竞争力是创新的设计、BIM系统的应用以及网上租售平台。
在这种构想之下，持有物业收取租金被视作这家公司的辅助收入来源。一开始，它甚至未被提上日程。前门项目是一个意外—出于政府的压力与一些不可抗的因素，SOHO中国持有了它，但带来的恶性结果是，此后每当有人向潘石屹提议持有物业时，他总是以“算了吧，别害我了”的神情回应，“我们一平方米都不留，全部出售”。
在好年景的时候，将商业项目全部散售并冲高销售额，并不是什么难事。市场到处是躁动不安的现金，它们盲目寻找着投资的机会，但凡投资回报率看上去很美，它们便会一冲而上。但坏消息是，好年景不会永远存在。当市场上资金紧缺时，散售的商业项目就会陷入销售的停滞状态。
这体现在SOHO中国过去五年的报表上，最直接的结果就是像过山车一样时高时低的销售额，以及时高时低的股价。如果需要将此稍稍平衡一下，持有物业是最有效的办法。尤其在过去一年半的时间里，SOHO中国的销售额持续走低，报表难看。也正因此，今年5月以来，SOHO中国开始加大持有量。他们的目标是三年内持有5个项目中的64万平方米—这占到他们开发量的43%。
而现在，他们计划将持有比例大跃进式地提升至100%了。
未变现的饼
许多投资者直到中报发布的这一天才发现，6个月前SOHO中国画出来的大饼最终并没有变现。
今年2月，SOHO中国发布2011年年报—108亿的年销售额，还未达到预定销售目标的一半。为了提升投资者对SOHO中国的信心，潘石屹和张欣多次引用第三方的数据来证明前景美好。
这个数据便是：相较过去，北京第一季度的写字楼租金水平上涨了73%，上海写字楼租金市场虽然表现不如北京抢眼，却也实现了20%左右的上涨率。
此时，潘石屹还乐观地觉得，租金的上涨势必引发写字楼投资者的热情，而这最终会反映在销售数据上。遗憾的是，这一幕并没有出现。6个月后，尴尬出现了，租金仍然上扬，而他们的销售却陷入停滞状态。
张欣将原因归结为市场资金总体上的紧缺：既然没有那么多钱在市面上流动，自然也不会有那么多钱流入SOHO中国的项目来。
但这并不是事实的全部。今年年初，在接受记者采访时，潘石屹坦言，2011年SOHO中国项目的购买名单上，钢铁客户一个也没有，煤矿主的比例也降到了最低。温州当地的企业更是人人自危—资金链断裂就像是一个多米诺骨牌，不知道何时会在自己这一环断裂。这些人，过去都是SOHO中国传统的买家，像粉丝般追随着潘石屹，为其贡献了绝大多数的销售额。
现在，这些旧的购买群体已经作鸟兽散，而新的购买群体，SOHO中国也并不见得有多大的优势。潘石屹明确地知道这群人的存在—按照波士顿咨询集团最新发布的一份报告，可投资资产在600万元以上的高净值人士，可以支配的财富总额已经达到27万亿人民币。
这群人就是出入花旗银行的财富新贵—受过良好的教育，可能留过洋，在投资理财上更加专业与理性。如果给他们冠以一个统称，可能是新一代的“中产阶级”。但是，在这一个群体中，以往潘石屹魔力般的影响力突然降到最低，他们不愿意去聆听潘石屹说什么，更愿意通过数字来分析这家公司和这个人。更糟的是，潘引以为傲的销售团队在这个群体中完全不起作用。
让我们来看看过去六个月SOHO中国在销售上的数字—60亿元，比起去年同期甚至更为糟糕。在年初，潘石屹还曾乐观地估计，今年SOHO中国能够实现230亿的销售额，但现在，他不得不修正目标，将它降到了120亿元。
转型背后
SOHO中国销售业绩下滑的同时，整个租务市场却持续强劲。SOHO中国分析了旗下新近竣工的4个写字楼，发现租金持续上涨，在过去6个月上涨率已经超过了70%；即便这样，到处还都是满租的写字楼。张欣说，以她从业17年的经验，还从来没有看到过如此低的空置率。如果这些写字楼当初不出售，现在已经可以为企业带回14%的租金回报率，远远高于现在的6%。
如果从现在开始彻底转型，抛弃散售模式，那么，以年租金40亿来算，150万平方米的租金回报率至少在10%以上。
除了确切分享到租金上扬带来的好处，SOHO中国转型还可能带来另两个好处：税收负担的减轻，以及收窄NAV（资产净值）折让。
税收大户，曾经是潘石屹引以为傲的事—每年利润中超过一半的钱化成税收上缴给政府。但作为硬币的另一面，它在公司经营上，也意味着沉重的负担。
相较税收，NAV折让是一个让潘石屹感到愤愤不平的现象。他说，SOHO中国大多数的项目都位于北京、上海的黄金地段，公司市值相比净资产却有60%的折让；同样以持有商业地产项目著称的恒隆，许多项目都集中在济南、沈阳等二线城市，NAV折让却只有20%。“为什么如此？很简单，投资者清楚恒隆的商业逻辑，却不知道SOHO中国到底在干什么。”潘石屹说。
换言之，传统的“开发-持有”的商业地产模式，对资本市场来说更容易进行估值。但是，在过去许多年里，SOHO中国就像一个破坏既有游戏的冒失鬼，它有悖传统的做法让人迷惑。这种迷惑折射在资本市场便严重地拉低了其股价。
现在，随着转型并回归传统商业地产的模式，SOHO中国曾经面临的这些问题，有可能都消失了。
风险
按照SOHO中国的设想，转型之后，它将在三年内完全持有150万平方米的商业地产基目，其中30%是零售商业面积，其余的全部是写字楼面积。在这些项目中，有112万平方米在上海，另外38万平方米在北京。五年后，这些面积每年可为其带来40亿的租金。
听起来，就像算术题“1+1”那么简单，美好的未来一定会如期而至。并且，SOHO中国方面还提供了一组现金流和负债方面的数据，来证明自己有足够的资金实力来进行这事。
但外界并没有那么乐观。在宣布转型的当天，一些分析师就将SOHO中国2013年净利润的预期下调了61%。他们称，战略转型将有助于确保SOHO中国长期收益的稳定性，但他们同时对该公司如何能在接下来的几年维持盈利势头心存担忧。
在按受《华尔街日报》采访的时候，里昂证券表示，受战略调整影响，预计SOHO中国可出售的资产将减少70%，而仅占该公司开发利润10%的租金收益不太可能足以弥补损失的销售收益。
花旗银行则认为SOHO中国需要拿出更具体的租金收入增长方案，同时平衡好“销售”和“自持”物业的比例，以确保在租金收入全面增长前的利润可见度。在8月17日公布的一份报告中，花旗银行表达了这一看法。
相较这些外资机构，中国投资者更加担心SOHO中国的经营能力。因为在其至今为止拥有的唯一一个项目—前门项目上，并没有显示出他们良好的经营水平。事实正好相反，情况还有点糟糕。
也正因此，8月17日，在SOHO中国宣布转型的第二天，其股价下降了8.6%。这意味着，SOHO中国在转型之后还有很长一段路要走。
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