记者_胡婧薇
6月24日，上证指数创下近四年来的单日最大跌幅，载入中国资本市场史册。这场跳水表演的直接原因，就是震惊世界的中国“钱荒”事件。
跳水前，上海银行间隔夜拆借利率暴涨至13.44%，各商业银行流动性纷纷告急。在正常市场经济国家，在商业银行流动性告急时，央行一般有责任向市场释放流动性，以维持金融市场稳定。中国往常也是如此，但这次央行却一反常态，不仅在6月23日正常发行央票回收流动性，而且明确要求各商业银行“自己解决自己的问题”。
当影响越来越广，解释越来越多的时候，不妨看下同业拆借，这次恐慌的发源地，究竟是个什么样的市场。
同业拆借市场是怎么形成的？
同业拆借市场是银行间市场的一个组成部分。早期银行需要钱的时候，由财政部门拨款，并没有同业拆借。后来随着商业银行独立运作，不同银行之间出现了资金丰歉程度的不同，而同业拆借则可以让流动性在不同银行间更平衡地分布。比如有些银行已经答应要贷款出去或者购入某项资产，但短时间内缺钱，它可以先从其他银行借钱垫上，以弥补这个临时性的缺口，等自己的钱回到账上时再还给同业。对流动性多的银行而言，钱闲着也是闲着，借给同业还能产生利息，何乐而不为呢？
这种银行间互通有无的做法，在1980年代商业银行独立运作之后逐渐成为常态。2007年官方也正式允许了这项“金融创新”，允许各商业银行间以市场化方式相互拆借资金，为市场提供真实利率基准，推进利率市场化改革。
在得到官方的正式认可后，同业拆借市场更是如脱缰野马般迅猛发展。比如2012年，同业拆借市场上成交量最多的隔夜拆借和7天拆借品种，累计交易量均超过40万亿元。市场参与者主要是商业银行，另外还有券商、保险公司等金融机构（非金融机构和个人是不能参与同业拆借的）。
为什么会出现“钱荒”？
一般而言，同业拆借市场上流转的资金是金融机构的闲置资金，并不是整个金融体系里面的钱。即使银行总的资产规模很大，但如果钱都用在购买资产或者冻结在账上的时候，闲置资金变少，就会导致同业拆借市场上的流动性变小。如果市场产生恐慌，银行变得不信任交易对手，则更不愿意拆借。所以“钱荒”和流动性有关，而和银行资产规模或者货币发行量大小关系不大。
通常，同业拆借市场上也会周期性地出现资金紧张的情况，SHIBOR（上海银行间同业拆借利率）就经常上演过山车行情。导致资金紧张的诸多因素中，季节性因素最突出，也就是每个季度末银行需要出报表的时候，钱就必须回到账上，以符合贷存比等监管指标。这种季节性因素还包括春节、中秋、国庆等这种假期，银行要多准备现金以应对排队取钱的储户。除季节性因素外，其他因素还有央行在同业拆借市场抽紧流动性、热钱的流出、新股上市冻结资金等。
所以，在6月20日银行违约传闻让同业拆借利率飙升的时候，储户层面是第一次听说银行在闹“钱荒”，事实上，各银行的交易员们早已煎熬一段时间了。当然非季节性因素的联合效应也导致这次的紧张程度比以往任何时候都要激烈。比如今年6月，恰好美国又宣布逐步退出量化宽松QE3，境外热钱对人民币升值预期减弱，热钱回流，再加上各种应付款项的到期，这才集中导致国内许多商业银行和金融机构出现了短期流动性危机。
央行在这个市场上干什么？
在这轮隔夜拆借利率飙升的过程中，央行不出手干预被认为是匪夷所思的行为。通常，每周央行都会进行两次公开市场操作，如果是发行央票，其效果就是抽紧了银行间市场的流动性；如果是进行逆回购，效果是把资金释放到了银行间市场，增加了流动性。
央行进行公开市场操作，是为了保持基础货币平稳增长和货币市场利率基本稳定，更深远的意义则在于，通过调节拆借市场的利率可以起到调节整个融资体系利率的作用。
当然，这要从拆借资金的使用上说起。随着同业拆借业务的发展，各银行发现资金面宽松时，如果滚动拆入短期的钱（如隔夜和七天这些短期品种）去购买长期的资产更合算。从资产期限来说，短期的价格比长期价格便宜，银行通过短借长用可以获得利差。当很多银行都这样做的时候，形成的竞争就会让利差不断缩小，长期的价格也就逐渐接近短期价格。反之资金面紧张时，拉升的短期价格也可以影响长期价格的上升。
所以央行通过公开市场操作调节流动性，从而调节同业拆借市场利率的时候，也会间接影响整个金融体系的利率。实际上银行短借长用的方式，正是西方较成熟的经济体系当中，能够通过货币政策来影响货币市场利率进而影响整个经济的融资成本的原因。伦敦同业拆借利率LIBOR就常常被作为商业贷款、抵押、发行债务利率的基准。
不过西方在确保同业市场平稳的时候，一直强调央行的行为应该是可预期的。美联储主席伯南克就一直强调成熟的央行要和市场做好沟通，在政策转向之前进行吹风、预警。相比之下，中国央行在同业拆借市场的意图金融机构总要猜测，以至于有经济学家认为，此轮危机的最直接原因其实是“央妈的心事孩儿根本不懂”。
同业拆借和影子银行有什么关系？
此前，银行间市场流动性紧张，央行一般都会注入资金，为何这次坚持袖手旁观？很多专家评论说是为了惩罚影子银行。那么，同业拆借和影子银行有什么联系？
影子银行，可以笼统地理解为不受监管的金融业务，就商业银行而言是指它们的“表外业务”。这些表外业务的资金来源有两类，首先是理财产品，这类产品一般面向普通投资者，与普通存款相比，其利率水平较高。很多人都注意到，银行的多数理财产品在月底之间开始募集，并从下月初起开始计息，这是因为商业银行可以在月底时将这些资金计入表内存款，以符合一系列监管和业绩考核的要求，而到了下月初则移出表外，与相关的表外资产进行匹配。
表外业务的另一个资金来源，则是银行间同业拆借。与理财产品相比，同业拆借的利率相对较低，这主要是因为同业资金不能计入商业银行的存贷比计算公式，因此对于增加银行的表内贷款规模来说没有明显的帮助。
同业拆借市场上的拆借行为有两个特点：一是交易绝大部分是短期的，以隔夜拆借为主，其次是7天拆借，3个月以上的交易非常少；另一个是同业资金的风险偏好小，当银行拆出资金时，他们期待着到约定时间能全部还回来，不然资金断裂会导致自己银行的账面不平，也必须去到处借。
多数银行的表外资产以信贷和类信贷业务为主，其投放对象是在表内业务中受到严格监管的房地产和地方融资平台业务。（《人民银行同业拆借管理办法》就明确规定，为了控制风险，同业拆借资金“禁止发放固定资产贷款及投资”。）这些资产不仅期限长，风险也大，和同业资金期限短、风险偏好小的特点十分矛盾。
但这些严格限制进入的领域，通常高风险的同时也能带来高回报。随便翻看任何一家银行的理财产品目录都可发现，这些资金，大多拐弯抹角进入了地产、信托和外汇市场等进行风险投机的领域。每年高达10万亿的理财产品项目，绝大多数也都建立在人民币升值和房地产保值、升值的假定上。
拆借利率继续高企会有什么影响？
相比前期袖手旁观，央行终于在6月末改变政策基调，市场流动性的紧张局面出现了一定缓解。但到7月的第一周，隔夜和7天回购利率仍然保持在高位运行，表明整体流动性紧张的局面难以在短期内明显缓解。
如果拆借市场利率持续高企，会有什么影响？首先会对金融市场带来直接冲击。被中国银行业当做流动性管理工具的债券会被抛出，国债收益率会上升，信用债的需求会下降。关于债券市场的影响在6月末新发债券流标、停发以及收益率整体上升的现象中已经可以得到证明。同业拆借利率还会传导至企业实际的借贷 ，比如部分银行可能会暂停新的贷款。
流动性趋紧对实体经济的影响也显而易见，比如房企和地方融资平台的资金成本可能会上升，随着借贷成本上升，地方政府需要付出额外利息支出，而中小企业的信贷业务将受到冲击。
而对普通投资者而言，过去的投资如股票和基金，可能会因为这些投资标的资金成本上升而出现投资收益的损失。但银行理财产品的发行规模短期内还会在高位运行，购买那些短期的银行理财产品仍能获得较高的收益。