记者－沈玎
在2011/12赛季的英超最后一轮，当曼城球员哲科和阿圭罗在最后两分钟奇迹般地连入两球，上演疯狂逆转之后，导播将电视画面切换到了曼联的赛场上。
在这场提前两分钟结束的比赛中，曼联以1:0小胜桑德兰，几乎将冠军收入囊中。此时画面中最醒目的，是曼联主帅弗格森苍白失望的面孔。
这是美国人格雷泽家族（Glazer）入主曼联俱乐部之后，曼联首次在英超三大赛事（联赛、足总杯、联赛杯）均颗粒无收，并且欧冠小组赛阶段就被淘汰出局。
成绩的滑坡，已无力遮掩曼联在财务数据上的千疮百孔。格雷泽家族收购曼联时产生的高息抵押贷款，正慢慢掐紧这家有着134年历史的老牌俱乐部的脖颈。
从2011年开始，格雷泽就开始采购球员冲击上市，不过进程并不顺利。北京时间7月4日，曼联又向美国证监会（SEC）提交了招股书，并大幅缩减了融资额度。
如果纽交所上市成功，这也将是曼联第二次重登证券市场（曼联曾于1991年在伦敦交易所上市，2005年格雷泽家族私有化曼联成功，曼联从伦敦交易所退市）。
“负债第一的俱乐部”
曼联的招股书中，最令人关心的无疑是现金流量表，在这张表上，曼联没有任何秘密可言。
“当我看到这份文件的第63页底部的那个数字的时候，我几乎一屁股坐在地上。”在Sabotage Times的一篇评论中，从事财务分析的作者夸张地写道。
在2012年3月31日之前的9个月中，曼联的现金消耗达到惊人的1.24亿英镑，而去年同期的这一数据仅仅为5千万英镑。曼联的账上资金为2600万英镑，比上个财政年结束时的记录1.5亿英镑有了大幅的下跌。
在过去的一年，曼联到底发生了什么？
曼联招股书中披露的信息显示，2011年曼联全年收入3.31亿英镑，运营利润高达6325万英镑。这一经营业绩，相较2011年巴塞罗那亏损约7100万欧元以及切尔西亏损6770万英镑，几乎是烧钱的足球业内的“奇迹”。近三年，曼联年均运营利润超过6000万英镑，这一业绩，即便放眼整个体育业，也是少有的“吸金石”。
不过从现金流量表中可以看到，俱乐部一共支付了4300万英镑的利息支出，5500万英镑的转会费，以及2800万英镑的还债支出。格雷泽家族曾经信誓旦旦地对球迷承诺，“曼联将有足够的转会资金”，但事实并非如此，钱已经被花光了。
对于运营像曼联这样的豪门俱乐部，赢得英超冠军或许只够维持球队的日常开支，而为了挣大钱，俱乐部必须要打进欧冠四强，只有那样才能得到高额的电视转播费用。
其实，格雷泽家族在过去几年中已经足够幸运，自入主的2005/06赛季开始，曼联一共获得了4个英超冠军、3次杀进欧冠决赛，这样的成绩也或多或少掩盖了俱乐部在财政上败絮其内的现实。
这一切在上个赛季的欧冠小组赛即遭淘汰的窘境后都显露出来。当然，也不能忘了2009年出售C罗所得到的8千万英镑的转会费，这笔交易最后的价值仅仅是为格雷泽家族争取了时间——这些钱最终都落入了债券持有人和银行的手中。
数据显示，2009-2011财年，曼联的融资成本 （主要为贷款利息） 为1.17亿、1.08亿、5125万英镑。格雷泽将投资俱乐部看做是一种“空手套白狼”的资本游戏，收购后又将所有债务堆到曼联身上，于是过去的7年里，格雷泽家族从曼联的收入当中，拿出了5亿英镑，去支付他们当初收购曼联的各种拆借资金的利息和小部分债务。
对比曼联，切尔西的球迷有足够的理由感到幸福。俄罗斯老板阿布拉莫维奇不仅为切尔西提供了巨额无息贷款，还在收购完成后一次性还清了俱乐部8000万英镑的债务。
曼联目前的债务仍然高达4.23亿英镑，是世界负债第一的职业运动俱乐部。当曼联的账户上只剩下2600万英镑的时候，道理就变得相对简单了——曼联很需要钱。为了缓解债务危机，也为了对抗曼城的“金元足球”。
“目前的债务影响了球队的竞争实力，使我们在购买球员和聘请教练的过程中缩手缩脚。如今的英超联赛中，一些球队在财团的支持下，签入了一批顶级球员和教练，这大大增加了它们在联赛和欧战中的竞争力。”曼联的招股书中这样写道。
“最赚钱的俱乐部”
今年4月，在福布斯最新一期的世界最富有足球俱乐部排名中，曼联以22.35亿元美元高居榜首，这也是曼联连续8年获此殊荣。
招股书中说，曼联债台高筑，尚有4.23亿英镑，是世界负债第一的职业运动俱乐部；在福布斯的最富有俱乐部排名中，曼联又一次高居榜首，最富有与负债最多，看似矛盾，但也恰恰正是曼联的正反两面。
简单来说，曼联的收入大致分为三类，门票收入、商业收入和电视转播分成。
英超无疑是世界上最成功的体育赛事。天空电视台和英国电信打包购买从2013/14赛季开始的3个赛季的英超联赛转播权（不含海外），合同金额就达到了创纪录的30.18亿英镑，远超之前3个赛季的17.68亿英镑。
英超海外版权现在每赛季是4.8亿英镑，而西甲是1.3亿英镑，德甲只有3500万英镑。英超公司化的制度使得联赛各支球队都可以从不断增加的联赛收入中获利。作为英超最知名的俱乐部，曼联也是电视转播收入最高的：2011/12赛季的曼联转播收入高达6030万英镑，这个数字在2005/06赛季的时候还只有3060万英镑。
球队成绩上升也吸引了更多的球迷进入曼联主场老特拉福德观赛。为了容纳更多观众，曼联对球场顶层进行了扩建，使其座位数量增加了11.8%。由于稳定的上座率和不断提高的门票价格，2006年时，曼联的英超球票收入是4230万英镑，而从2009年到2011年的三年间，曼联门票收入均超过了1亿英镑。
如果说门票收入和广播电视转播收入是所有职业球队可以通过战绩换来的“利润”，商业运作收入则是曼联登上全球“最赚钱”球队的核心竞争力。
根据曼联财报，从2009年到2011年，曼联的商业运营收入分别为6500万英镑、7700万英镑和1.03亿英镑，年均增长超过了20%。
这其中，最大单的就是商业赞助合同。目前曼联与多家公司都签署了赞助合同（包括球衣广告、训练场广告、球队商业活动等）。同时，曼联坚持每个赞助协议的时间期限为2-5年，一个合同到期，曼联就有机会通过新的谈判获得更高的赞助活动。
以球衣广告为例，从2010/11赛季开始，美国保险巨头怡安保险公司（Aon Corp）取代国际集团（AIG），成为曼联球衣胸前广告赞助商，仅此一项赞助收入，曼联就从此前的每赛季1400万英镑，上升到2000万英镑。
曼联强大的造星能力也助长了其品牌价值，其中最成功的案例莫过于贝克汉姆。贝克汉姆所穿的7号球衣，年销售额一度超过5000万英镑。也正是因为贝克汉姆，曼联“远东经济扩张计划”才得以实现。时至今日，曼联在全球拥有6.59亿粉丝，其中3.25亿在亚太地区。
在格雷泽家族入主曼联后，俊朗的C罗和“小胖”鲁尼并肩成为新的全民偶像。正是这样的造星能力，使得曼联可以在财务捉襟见肘时，仍保持着巨额的“衍生品”收益。福布斯杂志曾连续4年将曼联俱乐部评为最有价值体育品牌。
不过尽管曼联的营业收入大幅提升，但其盈利水平并不乐观，除了2009年因出售C罗而实现盈利外，曼联在格雷泽家族接手后的其他年份都处于亏损中，这正是格雷泽家族私有化曼联所留下的后遗症。
“上天派来整曼联的美国人”
格雷泽家族在体育行业的投资一直顺风顺水。1995年买下的美国国家橄榄球联盟（NFL）球队坦帕湾海盗队（Tampa Bay Buccaneers），在格雷泽三个儿子的管理下，从一只联盟烂队渐渐成长为冠军级别球队。这也让格雷泽在收购曼联时，压力少了很多。
2005年，背靠摩根大通银行，格雷泽家族以8.12亿英镑的价格将曼联私有化，其中5.4亿英镑的资金来自高息债务。
格雷泽家族收购的方法和传统私募基金的LBO（杠杆收购，最突出的特点是收购方为了进行收购，大规模融资借贷去支付大部分交易费用，通常为总购价的70%或全部）形式差不多，其中部分收购资金来自PIK（Payment-in-Kind）债券融资。PIK的特点在于债务人可以延迟现金的利息和本金支付达数年之久。不过也因此，PIK债券年收益率一般高达10%-20%，且每年的利息会自动累积在应还本金上。
更重要的是，格雷泽家族在收购曼联时，大部分的资金都是以曼联资产作为抵押借贷得来。这种融资方式也让曼联的所有权充满了不确定性。
2010年，格雷泽家族在垃圾债券（Junk Bond）市场发行债券，募集5亿英镑用以偿还旧债、延长利息偿还周期（到2017年）。在很多人看来，这只是格雷泽家族拆东墙补西墙的又一资本运作。
并且格雷泽家族试图通过利率掉期交易减少利率波动的风险，这后来也被证明是一次错误的形势判断。由于目前英国的利率竟跌至经济衰退时期的水平，曼联反而因锁定利率而增加了几千万英镑的损失。
5亿多英镑的债务，每年超过4000万英镑的利息支出成为曼联盈利的噩梦。再加上繁多的金融化运作，让曼联财务部门的总人数上升了50%，加大了其人力成本。而在格雷泽入主之后，曼联所进行的一系列调整，如提高门票价格、出售球员等，也让球迷一直对美国人没有好感，甚至在曼彻斯特的街头焚烧格雷泽的头像，并将“死亡威胁”邮件邮寄到格雷泽在佛罗里达的老家中。“这个美国人是上天派来整曼联的吗？”也难怪，会有媒体如此调侃。
尽管曼联CEO大卫·吉尔一直强调，“完全不会因为财政压力而出售明星球员”，但C罗和特维斯的离去还是让球迷无比失望。而且从财报中也可看出，除了2010年，每年曼联处置球员的收入，均超过了其经营利润。
当然，投资者更担心的是，现年70岁高龄的主教练弗格森，能否陪伴曼联渡过难关，或者如曼联在风险提示中所强调的“核心球员变动的风险”。
这是一个恶性循环，没钱买好球员就难赢球，就难赚更多的钱，于是就更没钱买好球员了。
上市
唯一能够让格雷泽家族迅速扭转困局的一步棋，就是上市：让曼联部分股份进入资本市场，冲抵掉俱乐部天价债务。
2011年夏季，曼联在收购球员上大手笔投入，净砸5030万英镑，先后引进了英格兰新星菲尔·琼斯、阿什利·扬以及号称范德萨接班人的德赫亚。通过大笔投入，曼联的战绩和估值也将提升，为上市吹响冲锋号。
与此同时，欧足联新近推出的“财政公平竞赛”规则——俱乐部的亏损必须在3970万英镑以下，并且不能依靠俱乐部老板的补助——也迫使曼联必须加速上市的步伐。
去年6月，格雷泽家族曾考虑在香港IPO，不过因为格雷泽家族希望设立投票权不均等的A股和B股，来保留自己的控制权，港交所为了保障投资者的利益，而没有接受。加上曼联债台高筑，也无法负荷香港上市的要求。
求财若渴的格雷泽家族，于是退而求其次，转战新加坡上巿，后者仰仗曼联的名声，曾开出多条超级优惠条件鼎力支持。不过，去年9月份国际金融市场的波动，让曼联的IPO方案最终被搁置。
今年再次重启IPO后，曼联又转向美股市场，融资规模也从原来的10亿美元缩水到1亿美元（6400万英镑）。
2012年4月，曼联在号称避税天堂的开曼群岛注册成立了曼联有限公司，格雷泽家族则在美国低税地区特拉华州注册了红色足球公司，并让“曼联有限公司”成为了这个公司的子公司，很多分析人士指出，这一切都是为了曼联在美国成功上市做准备。
“开始时候募资越少，后市相对股价估值可能越高”， IPOX Schuster财务公司认为，这可能是曼联推进低调IPO的策略。不过另一个角度看，曼联在美国市场低调推进IPO也是情非得已，毕竟英式足球在美国并不受欢迎，这个国家只有1％左右的人将足球视为最热爱的运动项目，理论上，曼联最理想的上市地点还是伦敦。
在提交美国证监会的300余页的招股书中，并未提及此次IPO发行的具体时间、股票数量及目标价，仅表示IPO会分为两个股票类别，即A类和B类，B类控制大多数投票权。
“我们最大股东获得的利益可能不会与其他股东获得的利益一致。”曼联在提交给监管机构的文件中提醒说，这也是曼联选择美国，而不是伦敦的重要原因。
纽约的证券市场将股东分为几种不同的类别，允许公司创始人和拥有者出售股权，同时能保持对公司的控制，这在伦敦就不行。显然，格雷泽家族并不想放弃对曼联的控制权。
“我很好奇有哪个投资者会愿意去买曼联这样的股票，几乎为零的投票权，几年内都看不到分红，没有强援依然玩不过曼城，转播费以及奖金收入必然继续下跌，导致股价下跌。这样的股票还有人愿意买的话，那真是天使投资人了。”一位网友如此评论。
更何况眼下，曼联能否在美国上市成功还是一个问号。放眼望去，满世界的公司都在忙着公开募股——F1、格拉夫珠宝以及一些其他科技与网络公司，在市场经历过“Facebook”惨败的教训后，也变得更加谨慎。
“曼联俱乐部的成功很大程度上取决于其在球员身上花钱的能力。”华莱士韦茨投资公司表示，来自欧洲足球俱乐部的股票还从来没进入过纽约证交所，因此也没有评估经验可循。
甚至有人认为：把曼联定位为一家全球性传媒企业，而不只是一个体育品牌，更有利于其上市。作为一家传媒企业能够获得更好的估值，因为该俱乐部拥有广播权合同，也有自己的电视频道。
当然，更有可能的一种假设是：或许格雷泽只是在为出售曼联做准备，上市是给一家公司标价的最好方式，如果这个价格比格雷泽当初收购曼联的8亿英镑要高出很多，他很可能会出手——从2011年开始，格雷泽家族就在谋求通过上市或直接出售的方式解决困扰曼联的债务危机，上市或者出售，都是路径。
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